El resultado electoral y la consecuente compresión del riesgo país reconfiguraron el tablero financiero y reavivaron el apetito de los colocadores. En este nuevo contexto, corporativos, subsoberanos y ahora también el soberano, comenzaron a testear las condiciones externas.

Del lado corporativo, la reacción fue inmediata: desde las elecciones, las colocaciones brutas ya alcanzan US$4.701 millones, impulsadas principalmente por el sector de Oil & Gas, que volvió a posicionarse como el motor de la actividad emisiva. Entre los nombres más activos aparecen Tecpetrol, YPF, Pampa, Edenor y Vista. Con este impulso, las compañías argentinas acumulan US$8.840 millones en 2025, superando ampliamente los US$6.090 millones del año pasado.

En el terreno provincial, la tendencia también cobró fuerza. Tras la colocación de CABA por US$600 millones, Santa Fe fue la siguiente en volver al mercado internacional. Buscaba hasta US$1.000 millones y terminó adjudicando US$800 millones, confirmando que, con fundamentos sólidos, el apetito por riesgo argentino persiste. El bono, a nueve años, incluye cuatro amortizaciones anuales de 25% y cupones semestrales, lo que lo convierte en el subsoberano de mayor duration del universo provincial. En pricing, la referencia era CABA al 8,3% (hoy cerca del 7,9%). Con esa vara, proyectábamos una tasa en torno al 8,5%; finalmente salió al 8,4%, con cupón del 8,1%, consistente con un mercado constructivo para emisores bien posicionados.

Los fundamentos explican buena parte del resultado: Santa Fe exhibe sólidos ratios de liquidez, bajo endeudamiento relativo y una posición fiscal robusta. Frente a vencimientos por apenas US$94,8 millones en los próximos doce meses, y teniendo en cuenta la nueva colocación, la provincia dispondría de aproximadamente US$1.224 millones, cubriendo ampliamente los US$134 millones de compromisos previstos para el próximo año. Esto devuelve un cash coverage ratio de 7,67x, uno de los más altos entre las provincias. Con estos fundamentos, no sorprende que el mercado ya mire a las próximas jurisdicciones. Desde nuestra óptica, Neuquén y Entre Ríos se asoman como los candidatos más naturales, siempre que el apetito por riesgo provincial se mantenga.

En este proceso de reapertura gradual, el Tesoro decidió dar un paso más y sumarse al movimiento, aunque con un anuncio que llegó en un momento que todavía no lo esperábamos. Concretamente, el MECON convocó a una licitación para el 10 de diciembre para colocar un bono en dólares bajo ley argentina con vencimiento el 30 de noviembre de 2029. El instrumento pagará un cupón del 6,5% TNA con pagos semestrales y tendrá estructura bullet, lo que implica que el capital se cancela íntegramente al vencimiento.

El anuncio sorprendió por dos motivos. Primero, por el momento elegido: esperábamos que la salida al mercado internacional se realizara finalizado diciembre, esperando que señales en el proceso de acumulación de reservas permitan un descenso adicional del riesgo país desde los 640/650 pbs actuales, y por ende, buscar refinanciamiento en un contexto de tasas más bajas. Segundo, llama la atención la elección de una duration relativamente corta (MD estimada en 3,36), cuando lo que esperábamos era que las próximas incursiones en moneda dura apuntaran al tramo largo de la curva, esperando a que ese sector convergiera a rendimientos de un dígito.

Con estos elementos sobre la mesa, estimar el pricing se vuelve desafiante. Aunque se trata de un bono bajo ley local, el Tesoro parece buscar fijar el precio de la nueva emisión tomando como referencia la curva soberana ley Nueva York. Para alcanzar una TIR del 10%, el bono debería colocarse cerca de US$89,5 (VN 100), un nivel que lo ubica en un sector de la curva soberana con escasas referencias comparables. Si, en cambio, la emisión terminara alineándose con la curva ley local, la tasa sería más consistente con un rendimiento cercano al 11,5%. Sin embargo, no descartamos algún tipo de gran (e inesperado) inversor ancla internacional. Al mismo tiempo, los tenedores que quedaron con dólares atrapados tras el endurecimiento de controles previo a las elecciones podrían ver en este bono una vía de salida o un nuevo arbitraje (hoy en torno al 2,7% dada la brecha vigente). Otra posibilidad es que la emisión sirva para generar stock de títulos destinados a una eventual operación de repo con bancos privados internacionales. Y, aunque lo vemos menos probable, tampoco puede descartarse cierta participación del sector público.

En cuanto al monto potencial, una estrategia plausible para el Tesoro sería apuntar a refinanciar los vencimientos de enero. Solo los Bonares (ley local) concentran US$1.187 millones de capital, cifra que asciende a US$2.695 millones si se incluyen todas las series de Globales. El pago total, capital más intereses, ronda los US$4.200 millones, de los cuales estimamos que cerca del 80% está en manos privadas. De aquí al martes 10, día de cierre de la licitación, será clave seguir la reacción del tramo corto de la curva, que ofrecerá la señal más clara sobre cómo el mercado interpreta este movimiento del Tesoro.

El gobierno de Javier Milei atraviesa momentos complicados. El capital político que lo llevó al poder se erosionó tras una serie de reveses en distintos frentes. En lo económico, su plan de reducir la inflación a toda costa desaceleró la actividad y afectó el poder adquisitivo de los hogares. En lo político, los escándalos de corrupción que salpicaron a la cúpula de La Libertad Avanza deterioraron aún más la percepción pública. Al mismo tiempo, el oficialismo sufrió derrotas legislativas históricas: por primera vez en más de 20 años, la oposición revirtió vetos presidenciales a leyes clave, como la de emergencia en discapacidad y la de financiamiento universitario.

La fragilidad del Gobierno, reflejada también en los resultados de las elecciones en la provincia de Buenos Aires, no fue compensada del todo por el apoyo del norte. El guiño de Estados Unidos en materia de financiamiento generó un impulso inicial en los mercados, que se fue diluyendo por la falta de definiciones concretas las ruedas posteriores. Por último, la renuncia de José Luis Espert, su principal candidato a diputado nacional en la provincia, tras un escándalo de corrupción vinculado a un empresario acusado de narcotráfico, terminó de consolidar un escenario de incertidumbre política que mantiene al partido libertario en alerta.

Sin embargo, en medio del escándalo que involucró a Espert, el Gobierno consiguió un inesperado respiro. En una jornada cargada de tensión en la Cámara de Diputados, el oficialismo logró esquivar lo que podía haber sido otra derrota contundente. El proyecto impulsado por la oposición para limitar el uso de los decretos de necesidad y urgencia (DNU) fue aprobado con modificaciones, lo que obliga a que vuelva al Senado, aunque la Cámara Alta ya le había dado media sanción. En esta línea, el proyecto fue aprobado en general en la Cámara de Diputados con 140 votos a favor, 80 en contra y 17 abstenciones, pero durante la votación en particular, el tercer artículo, no logró alcanzar la mayoría absoluta requerida (129 votos). El artículo que no prosperó en Diputados establecía un plazo máximo de 90 días para que el Congreso se expidiera, lo que, de no hacerlo, invalidaría automáticamente los decretos.

De este modo, la iniciativa regresará al Senado, que ya le había otorgado media sanción. ¿Es esto positivo para el Gobierno? En términos de tiempos, sí. El regreso al Senado abre un nuevo capítulo de debate y negociación que podría demorar la sanción definitiva de la ley. Una vez aprobada, el Poder Ejecutivo tendría 10 días hábiles para vetarla, y la oposición necesitaría reunir una mayoría de dos tercios para insistir. Considerando los plazos legislativos, la discusión podría extenderse más allá de la recomposición del Congreso tras las elecciones generales de octubre. Si el Gobierno logra un resultado relativamente favorable en las urnas, aumentan sus chances de mantener eventuales vetos presidenciales, recurso que en los últimos meses formó parte de la estrategia del Ejecutivo para avanzar en su agenda.

Ahora bien, con las elecciones de octubre a la vuelta de la esquina, vale la pena analizar cómo llega el mercado y los activos de renta fija argentinos a ese evento. Tras el fuerte respaldo de Estados Unidos, la situación se calmó. Pero el alivio fue temporal. Con el paso del tiempo, el Tesoro comenzó a perder gran parte de los dólares acumulados gracias a la eliminación temporal de las retenciones. El objetivo de la medida era contener el tipo de cambio frente a la creciente incertidumbre sobre el esquema cambiario en periodo electoral. Al mismo tiempo, endureció el cepo cambiario, reapareció la brecha cambiaria, hubo intervenciones en el mercado de futuros de dólar y el Banco Central vendió bonos que ajustan al tipo de cambio oficial.

Estas maniobras hicieron que la tensión volviera a acechar a la deuda soberana. En este contexto, el riesgo país ronda los 1.000 puntos básicos, mientras que la deuda soberana en dólares refleja en sus precios un nivel de riesgo considerable, todavía cercanos a lo que sería consistente con un escenario de reestructuración. A tan pocas ruedas del domingo 26 de octubre, será clave observar cómo el Gobierno logra contener un esquema que luce insostenible. La clave mira al norte.

En este marco, el ministro de Economía, Toto Caputo, y el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, habrían cerrado los términos del apoyo financiero. En principio, se dispondrá de un swap por US$20.000 millones, mientras que Washington busca incentivar inversiones privadas para fortalecer la economía argentina y desplazar a China en áreas estratégicas como tecnología, comunicación y energía. Los detalles finales serán anunciados por nadie más y nadie menos que el presidente de Estados Unidos, Donald Trump, en la Casa Blanca cuando reciba al presidente argentino el 14 de octubre. Con este respaldo, el Gobierno no solo conseguiría un respiro financiero en las pocas ruedas que restan hasta las urnas, si no que dependiendo de las condiciones que se anuncien, el panorama de la sostenibilidad de la deuda podría dar un giro radical.

El oficialismo se juega un “test” político clave en las elecciones legislativas de la Provincia de Buenos Aires. El momento es delicado: la imagen del gobierno se derrumbó en agosto. En el Gran Buenos Aires, que concentra el 71% del padrón de PBA, el índice de Confianza en el Gobierno elaborado por la Universidad Torcuato Di Tella cayó 23,3%. Y esto ocurrió incluso antes de que estallaran los escándalos de presunta corrupción.

El golpe no tardó en sentirse en el mercado, que hoy se mueve a tientas, leyendo encuestas para tratar de anticipar qué pasará con los activos y, sobre todo, con el dólar. Como si faltara un condimento, el anuncio del Tesoro de intervenir en el mercado cambiario no calmó las aguas: las agitó todavía más. En lo que va de septiembre, los bonos en dólares ley Nueva York acumulan pérdidas de entre 2% y 2,7%, mientras que los bonos en pesos muestran un retorno en dólares negativo de alrededor de 3%. En paralelo, el dólar spot avanza en torno a 1,4%.

En este escenario, la pregunta se impone: ¿qué puede pasar con el tipo de cambio? Aunque Pablo Quirno, secretario de Finanzas, aseguró que no habrá un quiebre en el esquema cambiario de bandas, el mercado manda sus propias señales. El dólar breakeven en los instrumentos a tasa fija ya se ubica, desde los vencimientos de noviembre, por encima del techo de la banda del esquema económico.

Sin embargo, el Gobierno parece estar dispuesto a todo para evitar que se rompa esa barrera ($1.468 a precios de hoy). Así lo mostró con su política discrecional y el reciente anuncio de que el Tesoro participará directamente en el mercado libre de cambios. Cabe destacar que el Tesoro cuenta con suficiente poder de fuego para sostener esta estrategia. Al 1° de septiembre, los depósitos en dólares del Tesoro en el Banco Central (BCRA) alcanzaban los US$1.669 millones, y si fuera necesario, el Tesoro podría recurrir al Central para ampliar su margen de maniobra. Lo que le permitiría reforzar aún más su capacidad de intervención. En esta línea, las reservas líquidas se estiman en unos US$16.300 millones.

El comportamiento del dólar en los próximos meses dependerá tanto de la determinación del Gobierno para sostener el esquema como del resultado electoral en la provincia de Buenos Aires, que será clave para marcar el pulso político y financiero hacia las elecciones a nivel nacional en octubre. Desde nuestra óptica, el mercado tendría en precios que la coalición peronista se impondrá este domingo por unos cinco puntos, un diferencial por encima de este nivel podría considerarse favorable para el oficialismo y, por extensión, para el humor del mercado. No es un dato menor que se trate del histórico bastión del peronismo, donde el partido tiene un piso cercano al 40% de los votos. Para ponerlo en perspectiva, en las elecciones presidenciales de 2023 en PBA, Unidos por la Patria obtuvo el 42,9%.

El desarme de las LEFIs sacudió con fuerza el mercado de deuda en pesos. Tras la eliminación de este instrumento a un día, el equipo económico apuntó a ajustar la válvula de liquidez con el objetivo de contener las tensiones cambiarias. En ese marco, el Tesoro salió con una licitación fuera de cronograma que ayudó a absorber parte del excedente de pesos y, en consecuencia, a calmar la presión alcista sobre el tipo de cambio. En paralelo, el Banco Central intervino activamente en el mercado de pases, capturando pesos a tasas elevadas y vendiendo LECAPs en el secundario, una estrategia que sumó ruido a la plaza local. En este contexto, las tasas cortas se dispararon por encima del 50% de TEA, lo que rápidamente se tradujo en mayor volatilidad en las curvas en pesos.

Pero si julio fue tormentoso, agosto parece estar dejando asomar el sol. Las curvas en pesos empiezan a mostrar señales de mayor equilibrio, con rendimientos que ceden levemente, aunque aún se mantienen por encima de los niveles pre-LEFI, y una volatilidad que empieza a disiparse. El mercado lentamente parece entrar en fase de “normalización”. Por su parte, la calma también llegó al dólar. Después del salto que pegó sobre el cierre de julio, impulsado por el rolleo de contratos en el mercado de futuros, la cotización comenzó agosto a la baja, cediendo unos $30 en lo que va del mes.

En este contexto, dos palabras vuelven a resonar fuerte entre los inversores: carry trade. Y con razón. Los bonos en pesos treparon entre 1,4% y 4,8% medidos en dólares en los primeros días del mes, muy por encima del avance más tibio de los soberanos hard dollar, que subieron entre 0,5% y 0,8%. Con tasas reales que rondan el 14% y un tipo de cambio real comparable al de abril de este año, volver al peso puede ser tentador para capturar un retorno de dos dígitos en términos reales.

Así las cosas, en nuestras Carteras PPI de agosto, ajustamos fichas. Aumentamos la exposición a instrumentos de corto plazo como las LECAPs, mantuvimos un 50% en BONCAP largo (febrero 2026) y sumamos CERs del tramo largo, con vencimientos en 2027. Para los perfiles más agresivos, destinamos un 25% a la LECAP S15G5, buscando captar algún premio en la próxima licitación del Tesoro, prevista para el miércoles 13 de agosto. Ese día vencen cerca del 50% de los compromisos en pesos del mes, que totalizan unos $26 billones. Con la mira puesta en mantener controlado al dólar y las tasas en niveles elevados, el equipo económico podría ofrecer un incentivo adicional para sostener el esquema.

El Tesoro Nacional desembolsará el próximo 9 de julio los pagos correspondientes a renta y amortización de los bonos Globales, Bonares y en Euros. El total a pagar asciende a aproximadamente US$4.200 millones, de los cuales el 64% corresponde a pagos de capital. En detalle, todas las emisiones bajo ley New York (GDs), ley local (ALs) y en euros (GE) abonarán intereses, mientras que los bonos con vencimiento en 2029, 2030 y 2046 también realizarán pagos de amortización. Por ejemplo, el GD30 pagará US$8 de capital y US$0,33 de intereses por cada 100 nominales, totalizando US$8,33.

Ahora bien, ¿qué hacemos con estos fondos? ¿Reinvertimos en los soberanos o tomamos ganancias y la redirigimos hacia otro activo? La decisión dependerá del nivel de riesgo que cada inversor esté dispuesto a asumir. Para quienes estén cómodos asumiendo riesgo soberano, la reinversión en la curva de deuda en dólares argentina sigue siendo una opción que favorecemos. A pesar del recorrido positivo que ya mostró este segmento (en 2024 el riesgo país se redujo en más de 1.300 puntos básicos), aún vemos espacio para una compresión adicional. En esta línea, pensamos que permanecer en Globales de mayor duration (vencimiento más largo) es una buena opción ya que es el segmento más favorecido ante una compresión de riesgo país. Estos mismos hoy cotizan a tasas superiores al 11% anual. De hecho, en nuestro ejercicio donde testeamos qué pasaría con los retornos si volvemos a los mínimos de riesgo país de la era Milei (559 pbs) en enero 2025, nuestro modelo de retorno total a 1 mes vista para la curva soberana en dólares ofrece ganancias de 5,6% y 7,2% para el GD35 y GD41, respectivamente.

Desde esta perspectiva, hay ciertos factores clave a considerar. Las elecciones de medio término se perfilan como el principal catalizador para la deuda soberana. Un resultado favorable para el oficialismo, que refuerce su capacidad de gobernabilidad, podría impulsar significativamente los bonos. Por el contrario, un revés en las urnas, podría presionar las cotizaciones de los soberanos. En este marco, comienzan a definirse algunos alineamientos: el PRO y La Libertad Avanza se presentarán juntos, mientras que Kicillof y Massa están trabajando en una lista única para el peronismo. Sin embargo, para tener mayor claridad sobre el escenario electoral, será necesario esperar hasta el 9 de julio, fecha límite para la presentación de alianzas en la provincia de Buenos Aires.

Para quienes busquen moderar el riesgo de su cartera ante la posible volatilidad electoral, una alternativa atractiva y de menor riesgo podría ser el nuevo y flamante bono de Córdoba (CO32). La provincia concretó la primera emisión internacional del sector público desde 2018, por US$725 millones, con un bono con vencimiento en 2032 y un cupón del 9,75%. Con parte de esos fondos, logró despejar vencimientos del bono 2027 (PDCAR27) mediante una recompra con una aceptación de aproximadamente 70%. El resto, unos US$364 millones, quedará como liquidez disponible, lo que eleva los depósitos provinciales a US$980 millones (59% más que antes de la operación). Con esta mejora en su posición financiera, Córdoba refuerza su perfil como uno de los créditos más sólidos del universo sub-soberano argentino, en un contexto donde la percepción de riesgo soberano y la incertidumbre política aún marcan el pulso del mercado.